Copy Reference 近年来，随着我国经济实力的不断增强、对外贸易的不断发展，外汇储备也与日俱增。从2000年1月起到2007年12月，我国的官方外汇储备翻了三番有余，从1560亿美元增长到15283亿美元，8年年均复合增长率达到33.3％。根据国际货币基金组织和我国外汇管理局的统计，2006年3月我国的官方外汇储备超过日本，而到了2007年12月，我国的官方外汇储备比储备量排名世界第三至第八位国家的总和还要多。
近年来，官方外汇储备的迅猛增长引起了社会各界的关注，特别在美元加速贬值的背景下。对于一个发展中国家，我国的官方外汇储备激增的原因是什么？应该如何看待我国万亿之巨的官方外汇储备？
需要注意的是，我国具有首屈一指的官方外汇储备，并不意味着我国是拥有外国财富最多的国家，这也是本文要在“外汇储备”四字前面强调“官方”二字的原因。事实上，由于我国的外汇管理体制和人民币不断升值的预期，我国大多数的外汇资产是由国家持有的，公众真正拥有的外汇资产并不多。而根据IMF（国际货币基金组织）的研究，美国、英国、德国以及沙特、阿联酋等国家的外汇资产主要由公众持有，其民间的外汇资产可能是官方外汇储备的几倍甚至几十倍。这样算来，我国的官方外汇储备虽然世界第一，但整体国民拥有的外汇资产并不算多，西方发达国家和阿拉伯地区产油国等国的国民外汇资产总量大大高于我国，仅仅根据官方外汇储备而将我国定义为“外汇大国”是不妥的。
官方外汇储备持续增长
官方外汇储备的原因有很多，但最主要不外乎两条：持续的贸易顺差和境外资本的流入。
在非完全自由汇率制下，经常项目的持续顺差，特别是货物贸易净出口的持续增长是官方外汇储备增长的重要原因。图表2中可以看出，货物贸易净出口对官方外汇储备增长的贡献度在50％左右，基本保持同步增长。我国长期贸易顺差的形成并非偶然，这与全球产业链的转移、我国要素资源的国际竞争力、我国居民与他国居民在储蓄和消费决策上的差异、我国资源价格及税收体系中的不合理因素等深层次因素有关，而目前出口拉动也成为我国促进经济与就业持续增长的重要引擎之一，因此短期内我国的进出口贸易旺盛上升势头将很难逆转，而这也将促使外汇储备进一步增加。
除了贸易顺差以外，境外资本的流入也是官方外汇储备激增的重要原因，这中间既包括外国套利投机资金，也包括我国企业和个人过去为了用汇方便而持有的外汇。良好的经济前景，人民币升值预期，成长迅速、渴望资金支持的中国企业，异常火爆的股票、房地产市场，进入升息通道的利率，这些因素对于流动性过剩背景下境外资本都具有巨大的吸引力。虽然我国对资本项目依然实行严格监控，但除了外商直接投资、外资企业人民币利润留存、QFII以及对海外上市的中国企业进行投资等正规渠道以外，不少境外资金还通过虚假贸易、虚假投资和地下渠道等非法途径进入中国。虽然次级债危机引发的全球风险规避情绪有可能在短期内缓解“热钱”的涌入，但在美国经济陷入衰退、美联储降息、美元贬值的市场预期下，我国官方外汇储备的控制仍存在较大压力。
巨额官方外汇储备“有喜亦有忧”
持有外汇储备最大的优势就是可以从容应付国际收支和外部冲击，维护币值稳定。国民经济的良好运转依赖于生产与消费的动态平衡，两者不平衡时国际借贷就会发生。如果一国经济发生暂时性困难导致外债增加，而又没有足够的外汇储备，则该国很可能陷入国际收支赤字而引发的经济危机中，比如上世纪80年代的拉美债务危机、1997年的俄罗斯国债违约、2001年阿根廷的经济、政治危机。因此，面对周期性的经济波动，应该在经济繁荣期多储备一些外汇资产，以便在经济停滞或衰退期应付可能发生的对外债务。
图表1：国际货币基金组织统计的官方外汇储备最多的国家数据来源：国际货币基金组织：“Time Series Data on International Reserves and Foreign Currency Liquidity””（http：//www.imf.org）
图表2：净出口与官方外汇储备增长额数据来源：商务部进出口统计（http：//www.mofcom.gov.cn/tongjiziliao/tongjiziliao.html）、国家外汇管理局（http：//www.safe.gov.cn）
另一方面，在流动性过剩的国际金融背景下，游走于全球金融市场间的套利资金以万亿美元计，以宏观对冲基金为代表投机资本对各个国家的金融稳定造成了一定的威胁，1992年的英镑贬值、1997年东南亚金融风暴、1998年对冲基金攻击香港的案例都说明了这一点。我国目前正处于金融体制改革的深化时期，虽然改革取得了很大的成果，但是我国金融机构整体经验欠缺，对国际金融市场和交易对手的了解还不够，因此保留“重量级”的官方外汇储备，可以威慑伺机而动的投机资本，既维护了我国的金融安全，又争取了时间和空间，有利于保障我国在贸易结构、税收政策、汇率机制等一系列领域进行改革的稳定性和自主权。
当然，凡事都是有利有弊，持有大量的外汇储备也并非没有代价。首先，外汇储备并不是实际的资源，而是一种债权，在这些债权的履行遥遥无期的情况下（因为其他国家拿不出有竞争力的实物商品与我交换），等于我国对其他国家进行补贴。以美国为例，美国用美元从我国换取了大量实物资源，而我国又用这些美元购买美国的债券，相当于我国“借给”美国大量的实物资源，如果这种局面长期得不到逆转，等于美国从我国获取了铸币税。目前，我国仍属于发展中国家，许多行业发展需要资金，很多具有潜力的企业由于缺乏资金支持而选择花费巨额佣金和利息去海外融资，而我国却有大量官方储备投入到低收益的美国国债中，这就造成较高的机会成本损失。
另一方面，在我贸易顺差日益扩大的今天，巨额的外汇储备也授人以口实，其他国家可以通过巨额的官方外汇储备来批评我国的贸易和汇率政策，或者设置贸易壁垒来限制我国商品的竞争力。根据世界贸易组织的统计，从2000年到2007年6月，中国、韩国、美国是世界上受到反倾销调查最多的国家和地区，而中国一共遭受387次调查。
我国的官方外汇储备究竟算不算多
影响外汇储备适度规模的因素很多，比如贸易总额、外债规模、汇率体制、金融实力等等。关于我国官方外汇储备的适度规模，很多专家学者从多个角度进行了论述。夏斌、苑德军在2006年提出一种思路，以备付外债、保障进口以及应付紧急情况三种需要为基础估计官方外汇储备的适度规模。按照这种思路，应使用官方外汇储备全额备付外债余额，2007年9月发布数据表明其规模为3457亿美元；为保障意外的进口用汇需求以及资金外逃等冲击，应按6个月进口额准备外汇储备，根据2007年数据计算大概是4800亿美元左右；截至2007年，我国实际使用外资约6300亿美左右元（根据国家外管局统计，2006年末“外商来华直接投资”项目余额为5442亿美元，商务部统计2007年全国实际使用外资826.58亿美元，由两者加总为6268.58亿美元。），以10％的利润汇出估算，还需要准备外汇储备630亿美元左右。这样计算下来，为了应付国际收支、保持币值稳定，官方外汇储备需达到8900亿美元左右。
另一种思路，考虑到官方外汇储备是由人民银行用人民币负债方式换来的资产，而我国在经常项目下保证人民币的可兑换性，央行应该要对基础货币回流央行换取美元的可能性做出准备，以在国内经济、金融可能发生困难的情况下维持币值基本稳定。截至2007年12月，基础货币量达到101545亿元左右，考虑到我国尚对资本项目实施管制，如果按照50％的比例进行准备，按照1∶7的汇率计算需要保留7253亿美元的官方外汇储备。此外，还要加上人民银行的外国负债，该项余额截至2007年12月约为135亿美元（基础货币量和人民银行外国负债的统计来源于中国人民银行）。两者加总共7400亿美元左右。
按照以上两种算法，7000亿～9000亿美元的官方外汇储备足以应付国际收支和外部危机，防止币值出现过度波动，那么这是否意味着我国的外汇储备过多了呢？笔者认为未必，理由有二：
（一）我国1.5万亿美元的官方外汇储备应付流动性问题或许绰绰有余，但是，就此认为官方外汇储备“过多”，实际隐含一个假设：我国可以通过合理的代价有效减少官方外汇储备。实际上，这个假设并不成立。从我国外汇储备增长的动力来考虑，如前文所述，我国贸易持续出超的原因在于全球产业布局调整、中外经济增长模式和要素资源差异等深层次因素，短期内难以逆转；而在美国陷入“衰退猜想”、中国经济发展势头良好、人民币升值预期强烈的背景下，无论是我国公民还是境外投机者都会想方设法将境外资产转换为人民币资产。在缺乏接盘者、资本管制有效性打折的情况下，如果人民银行减持或者拒绝增持外汇资产，其结果很可能是人民币汇率管理机制的失效，人民币在预期自我实现的作用下螺旋式升值。对于我国这样一个内需相对不足、贸易依存度较高（2006年该指标已达70％左右，见图表3）、出口竞争力又较大程度上依赖价格的经济体来说，汇率过度升值、剧烈波动将对我国许多行业（尤其是议价能力较弱的劳动密集型行业和风险承受能力较低的中小企业）带来全面性伤害，继而造成失业率上升、居民和财政收入下降、贫富分化加剧，严重的话甚至可能影响我国经济改革的进程和社会稳定的大局。从这个意义上来说，超过流动性需求的官方外汇储备虽然带来一定的收益损失，但这是为了稳定就业形势、保障社会安定，为改革和转型赢得时间所必要付出的成本。
（二）外汇储备既是应付流动性风险的保险，也是国民财富的一种表现，从国民境外财富的意义上看官方外汇储备的总量，结论就不一样了。首先，如前文所述，我国的官方外汇储备虽然世界第一，但实际的国民外国财富总量则大大少于西方发达国家和世界主要的资源出口国，如果对比人口来看则我国的外汇资源并不富裕。其次，我国拥有庞大的人口、面临复杂的区域差异，未来的改革和发展不仅需要巨额的投资，还需要从国外获取大量的原材料、技术、服务等资源，这些都需要我国拥有足够经济实力和外汇储备作为未来支出的保证。
由以上两点可知，如果跳出流动性准备的圈子看外汇储备，则我国的外汇储备就不能算多；真正值得我们关心的并不是外汇储备的绝对数量，而是如何管理外汇储备。
如何提高外汇资金的使用效率？如何适度分流外汇资金做到“藏汇于民”？如何拓宽对外投资的渠道、实现流动性和收益性相结合？这才是最值得研究和关注的问题。
图表3：贸易依存度比较（货物贸易进出口总额/名义GDP）数据来源：国家统计局（http：//www.stats.gov.cn）、美国经济分析署（http：//www.bea.gov/）、日本关税署（http：//www.customs.go.jp）、韩国经济统计局（http：//www.econstats.com）
白雨石
中国银行司库助理分析师，中国社会科学院金融学硕士。
外汇储备：勿蹈日本覆辙
中国的个人外汇政策正大步向鼓励“人民币资产转换外币资产”的方向迈进，即“藏汇于民”，它的另外一种台词是扭转强制结售汇制度，让央行少接纳一些外汇。
中国在“顺差时代”的个人外汇政策的调整非常类似于1971年的日本。日本1971年的汇改是一种“自主控制的，渐进式”的改革，跟1985年的“广场协议”（重压下）改革哲学几乎截然相反。1971－1973年的日本也苦恼于它日益庞大的顺差以及美国的“口水抱怨”；1971年的日本也因为 外汇储备的增多，FDI的大量流入扩大了本国的基础货币；当时日本也因为一心一意守住固定汇率（360日元兑换1美元）而承受央行对冲外汇占款的压力。1971年的日本宣称：汇率是本国内的货币主权问题，向绝对的汇率自由浮动的方向靠拢也应该根据本国的国情，有步骤地进行。
日本自然地首先想到控制贸易顺差，让赚得的外汇更多地花出去。于是日本在1971年宣布，国民可以获得更多的外汇，并可以把这些外汇带出境，如果入境公民带来很多美元，这些公民不应该将这些美元兑换成日元，而是应该自己持有。随后，日本对企业用汇给予了“自由化许可”，日本的对外贸易企业可以自己保存赚得的外汇，只要向央行汇报一下金额即可。另外，日本政府开始对本国企业海外上市带回大量外汇感到担忧。
日本在1971年做出外汇调整的效果非常不明显，日本央行继续源源不断获得外汇，这些外汇继续转换成日元推动了日本的通胀。随后，一场灾难突然降临，1971年11月18日，尼克松关闭了“黄金兑换通道”，“美元即黄金”的荣耀不复存在，相当于美元自求贬值。日元不得已进行升值16.9％，1971年11月18日，308日元兑换1美元。当时日本汇改的关键词仍是“自主，渐进，灵活，适度扩大弹性”。同时，日本希望其他国家的企业来日本发行债券——武士债券，就像中国现在希望其他国家来发行人民币债券一样（吸走中国的外汇）。
但是，个人外汇政策和企业外汇政策的“宽松化”依然没有阻止大量美元的涌入。实际上，这个时候很多美元并不是依靠外贸出口赚取的，而是一些投机的热钱。日本给予的教训之一是，“消除被动囤积外汇，并不能仅仅通过鼓励人们持有外汇或者用外汇消费来解决，这种解决之道太弱小”。
在14个月之后，日本听从了“主动升值派”经济学家的意见，出其不意地调整日元汇率，升值14％，将日元汇率水平从308日元兑换1美元调整为265日元兑换1美元。同时，在这个过程中迅速建立有管理的浮动汇率制，日本要求日元的汇率应在264日元～266日元之间徘徊。这不得不让人联想到现在人民币3‰的浮动区间。
但此后日本并没有从这一主动性调整获益。日本的出口仅仅在1972年第一季度下降了0.1％，随后大增，出口上升高达15.7％，比以往任何一年都好。当年的GNP增长率达到10％。吊诡的是，日本政府竟然没有丝毫预见到这一情形，一些人想当然地认为日本的汇率上升将拖慢了经济增长。他们认为，既然汇率走强，就需要利率走软，于是日本官僚一致同意采取扩张性的经济政策：扩大财政支出和不断削减贴现率，放松银根。结果，酝酿了日本的经济泡沫。更重要是，“剧烈升值派”的意见让美国代表的国际社会看到日本的货币主权的内在软弱和毫无计划。当时他们几乎确信日本官僚们在捍卫汇率机制的连贯性上的决心并不大，于是日本的底牌被别人都猜中了。
日本故事给我们两点启发：一是，依托个人和企业外汇政策上的改革，并不能根本地解决中国外汇堆积的问题（虽然这些改革可以扩展微观经济主体的“自由”，是好事）。第二，在决定外汇的币值和机制改革上，中国政府应该保持强悍的连贯性。