Copy Reference 如果中国经济减速，其亚洲供应链会遭受特别重大的打击，也将会对全球GDP增长产生一个更广泛的下滑风险。中国经济减速还可能会导致使商品价格下降的压力——对石油和非石油工业材料都一样。这还可能缓和对隐含在全球债券市场中的通货膨胀的预期。而且，中国拖延对其货币政策作任何改变，让美元贬值的压力可能有所缓解。
在商机驱动的金融市场上，“羊群”总是紧紧地挤在一起。今天，情况尤其如此。在一个渴望增长的世界，大多数人如今都相信中国的经济景气仍将持续下去。这也许只是痴心妄想。中国如今正努力使其政策到位，旨在改变其国内经济发展的过度不平衡状态，与此同时，世界上的其他地区正联合抵制中国的出口。如果不可想象的事情发生，也就是说，中国经济如果减速会怎样？
与传统的智慧相反，数据流对中国经济并不抱有毫不含糊的积极态度。的确，供应面的数字仍然最令人印象深刻。特别是刚刚报道：2005年4月工业产出按年增长了16.0%，这显示在近期的2004年12月加速度减缓至仅增长14.4%之后紧接着又再加速。这几乎未脱离中国GDP白热化增长的轨迹，因为2005年1季度工业产出保持了9.5%的增长。不足为怪，产出的增长势头正在由汹涌的中国出口推动。据估计，4月份针对出口的工业产出按年增长了29.9%。这与当下的中国出口浪潮非常一致，4月份出口按年保持了32%的增长率——所有这一切更加令人印象深刻，因为一年前出口增长还令人沮丧，如今却有32%的增长率。同时，固定投资增长继续红火，整个4月份增长了26%。但比一年前的40%下降了。投资依然旺盛，保持在高于今年中国GDP的50%的轨道上，超过了政府官员为这个过热部门设定的16%的增长目标。
然而，在中国经济增长故事中的需求方面出现了令人不安的迹象。特别值得注意的是：相关的证据表明中国的进口增长急剧减缓。相比较而言，2005年头4个月进口增长平均只有13.5%，比2004年总体上36%的增长有明显的减速。这对于世界其他地区有重要意义，那些地区为中国提供其出口企业的资本设备和中间输入。中国进口的增长的确已成为过去6年来泛亚洲出口的引擎。对于韩国、中国台湾省和日本而言，它们全部出口的足足20%如今面向中国；对于新加坡，这个比率接近10%。与这种日益紧密的联系相对应，最近中国进口增长放缓己经在亚洲其他地区产生了重要的连锁反应。中国台湾的情况尤其如此，那里出口增长在2005年一季度按年下滑到只有1.2%；对于日本（今年1季度按年出口下滑，按季度增长-0.8%），中国香港（3月份按年增长3.5%），韩国（今年第一季度增长7.4%），新加坡（3月份非石油国内出口增长6.2%）最近也是出口不振。在所有这些情况表明，最近的出口对比数字与6个月前中国进口景气处于顶峰时的增长相比有明显减速。
中国进口放缓看来还对商品通货膨胀有同样重要影响。这反映了中国在推动世界范围对工业材料的需求方面日益起支配的作用。一方面，2004年中国在世界GDP中的份额只有4%（以市场汇率计算），另一方面，我们的估计表明这个国家在全球原油消费中却占了8%、铝消费占20%，钢、铁、煤消费占30%～35%。毫不奇怪，中国进口减速伴随着非石油商品通货膨胀急剧减速：工业材料的商业杂志复合指数经5月20日全天按年下降了3%——与2004年初增长高峰时的接近35%相比，有了惊人的逆转。由于商品价格是全球供需之间交互影响的最佳实时标尺之一，工业材料价格出现负的比较数字很可能会是中国工业活动即将进入进一步减弱的主要指标。
这种情况后来看来估计只是当中国经济会出现更具决定性的放缓情况的暗示。随着中国重创世界范围的经济增长——特别是对美国的打击，同时也逐渐是对欧洲的打击——中国出口的势头在今年整个过程中注定会明显放慢。由于当前的出口占中国GDP的36%，因此当前32%（经过整个4月份按年计算）的增长浪潮占中国GDP增长超过11个百分点。这意味着出口增长每放慢5个百分点的直接效果可能会削掉中国GDP增长1.8个百分点。诚然，这夸大了如果对出口的主要打击发生时下降趋势对中国的风险。正如上面注意到的，会有一个重要的抵销，因为中国出口有很大的进口内容（某些研究者认为高达50%，见Eprasad，Trumbaugh和Qwang合著的《将马车套在马前面吗？中国的资本账户和汇率的灵活性》，2005年1月国际货币基金组织政策讨论文章）。一方面这会趋向于减小中国GDP的损失，另一方面这又会把对中国供应链的冲击的重大部分转嫁到亚洲的其他地方。总而言之，在2005年整个过程中，中国出口增长放缓可能会对中国和泛亚洲的GDP增长都造成重要影响。
此外，中国还逐渐做出更加坚决的努力来缓和其过度的财产泡沫。这些行动，特别是在5月中旬采取的行动表现了对可能最终导致中国沿海地区的财产泡沫破裂的供需两方面进行了严格的限制（见本人5月20日的新闻通讯《北京的回声》）。如果情况果真如此，作为当前中国增长最具推动力的增长来源的固定资产投资可能会明显放慢。固定资产投资部分足足占了2004年中国全部GDP的44%，2005年4月仍然以26.5%的年率增长。这意味着，与出口相似，固定资产投资也占按年计算的中国GDP增长的大约11个百分点。当然，固定投资是一个宽泛的概念，它包括的不只是住房财产，还包括在国有企业以及私人企业厂房设备上投资的基础设施和花费。房地产开发占了中国全部固定投资的大约20%。这意味着在住宅财产投资中每放慢10个百分点就会削掉中国全部GDP增长的大约一个百分点。
因此，一切取决于中国如何应对，因为对中国GDP增长存在一个独特的“双重打击”的可能性——对出口的外部强加的限制和对财产投资的内部强加的限制。我猜想中国决策者在这样的潜在问题气候环境下将会小心前行。这完全意味着在货币改革前沿会有拖延，这是对可能在西方进一步地激起针对中国的保护主义浪潮所作出的一个反应。中国最近做出的旨在把对出口的限制掌握在自己手中的努力因北京刚刚在6月1日生效的对74类中国纺织品征收出口税的决定而加强了，这暗示这个国家的决策者会更偏重税收政策而不是用重估货币来限制出口。尽管中国有意控制自己的出口问题，它最大的客户美国（占了中国全部出口的33%）似乎更加坚定地要把事情控制在自己的手中。
这突出了中国增长模式的一个重要缺陷——过分依赖出口和固定投资。由于缺乏来自私人消费的支持，中国经济极易受到这些部门中任何一个部门缺量的打击，更不用说一旦这两个部门遭到挤压的打击。上星期我在北京时，知春路沃尔玛开张产生了一个不小的轰动。这是这家美国公司在中国的第46家分店，但却是第一个使用中国资本的超市。沃尔玛的管理人员对开张日出现在其18万平方米的店面里的人流激动不已。这种类型的进取精神是在正确方向上的重要一步。但由于私人消费仅占中国GDP的42%，这种进取几乎无法形成不平衡的中国经济的内在的复元能力。中国在重新平衡的征程中还有很长的路要走。这对一个必须从现在就开始与加在其最具推动力的增长来源——出口和固定投资上的新的压力搏斗的国家尤其关键。
总而言之，除非一个新的增长点出现，否则不难想象中国经济发展可能会明显地放慢，这可能是由中国内部措施以及外部环境中的敌视情绪共同推动下的减速下行。如果发生这样的情况，中国的亚洲供应链会遭受特别重大的打击，也突显了对全球GDP增长产生一个更广泛的下滑风险。中国经济的减速还可能会导致使商品价格下降的压力——对石油和非石油工业材料都一样。这还可能缓和对隐含在全球债券市场中的通货膨胀的预期。而且，中国拖延对其货币政策作任何改变，让美元贬值的压力可能有所缓解。
过去8年来，把宝押在中国增长轨迹下行上已经错了。那是1997-1998年的亚洲金融危机期间、2001年同步发生的全球衰退和2003年“非典”期间的情况。中国的恢复力一再令反对者困惑。但是今天中国面临新的更加困难的挑战，财产泡沫是内部不稳定性的一个日益令人不安的来源。而且，货币出口联系已经日益成为外部不稳定的一个令人难处理的来源。这次中国要避免明显的放缓会艰难得多。对世界其他地区来说，是到了为这种可能性做准备的时候了。■
